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《与优秀企业同行—思考企业研究》即将在香港华人书局出版发行,敬请期待

2019-09-29




企业研究开始于19世纪70年代,并且很快成为工业时代的标志。工业时代的企业认识到成功的、系统化的研究不仅可以为企业带来巨大的优势,而且有助于企业在挑战和危机面前力挽狂澜,保护自己的核心业务市场,甚至能够开拓出新业务领域。


企业研究可以在提高企业核心竞争力方面发挥至关重要的作用,而且可以为企业带来利润和活力。企业研究是关系许多主导产业生死存亡的决定性因素,它不仅关系到企业的市场地位,也关系着一个国家的国民经济实力。半个世纪以来,企业研究和发展之间的关系从没像今天这样密切。


关于企业研究的重要性,可以用曾担任西门子首席知识官的格哈德.佐恩的话作为总结,即“未来不会自己发生,未来是由像西门子这样的公司创造出来的。”


作者简介

陈剑誉,中国人民大学财政金融学院学士,清华大学经济管理学院硕士,先后供职于国企投资部门、阳光私募等投资机构,长期从事二级市场股票投资和研究工作,对企业研究有自己独到的理解。

内容简介


目前二级市场的参与者大都对投资充满着热情,而不大重视企业研究工作,实际上投研一体,研究是投资的基础,如果说股票投资也是需要投入的话,这个投入就应该是企业研究部分。市场上关于股票投资的书琳琅满目,从投资心得到投资方法,不一而足,但很少见企业研究类的书籍。

本书是作者在多年从事企业研究工作过程中,对企业研究的一些思考和总结,从企业研究是干什么、企业研究该怎么做两个问题出发,探讨研究的本质和企业的本质,进而构建企业研究的逻辑和框架。



关于企业研究到底该怎么做,是一个关于研究方法的问题。因为企业研究的目的是为投资服务,投资是有时间要求的,所以企业研究是有时效性的同时面对众多上市企业,我们很难有时间对一家企业进行深耕细作的研究,必须快速形成观点,进而为投资服务所以我们的企业研究就不能涉及企业的方方面面,而必须抓住主要问题,抓住企业的主要矛盾,抓住对投资最有价值的东西。研究大问题,而不拘泥于小细节,不仅仅是因为时效的限制,还在于对企业来说,无论是驱动其成长,还是支撑其价值的,都来自于某些主要因素,或者说都存在着某些主导作用性的因素,所以我们研究的方法就是抓企业的主要问题,抓企业的决定性要素。企业研究该怎么做,我们可以从核心问题入手,具体而言,我们需要了解企业四个问题:企业有什么?企业可以持续存在吗?企业能够成长吗?企业的风险了解吗?


企业有什么?这是一个研究思路问题,所的研究都需要把复杂问题简单化,我们的研究逻辑是把复杂的东西拆解成简单的,然后找出最重要的部分。企业是一个整体存在,是一个笼统概念,是一个复杂的问题,我们需要将企业拆解为各个构成要素企业的构成要素可以大致分为三类:生产要素、产品要素和企业家要素。生产要素是驱动企业产品生产的要素,产品要素是驱动企业产品销售的要素,企业家要素是协调企业生产和销售的管理要素。在这些构成要素中,我们需要找到驱动企业经续经营的核心要素,它是企业成长的主要驱动力,也是寻找企业主要矛盾的过程。

我们投资企业,本质是一项交易我们付出金钱,获得的是股权,股权只是法律定义下的一项权利,我们需要了解股权背后由哪些东西构成,无外乎表内的资产和表外的资源,表内的资产是可以用货币衡量的企业资源所以我们获得的股权,其实是企业背后的资源,在这些资源中,我们需要找出最有价值的部分,作为“企业有什么”的答案。

企业可以持续存在吗?投资者在投资的过程中,最关注的问题是“股价上涨”,一切的研究往往都是从“股价上涨”展开信息会刺激股价上涨,所以需要提前挖掘最有价值的信息业绩会刺激股价上涨,所以需要企业往后一年的业绩资金会刺激股价上涨,所以需要提前预判资金的流向估值修复会刺激股价上涨,所以需要找到估值修复的催化剂而企业的持续性往往会被忽略。我们在2014年曾研究过一汽夏利这家企业,我们的观点是企业的资产价值应该可以达到90亿,而当时的市值仅70亿,考虑到2015年一汽集团承诺会解决同业竞争问题,有望成为估值修复的催化剂。但在这个逻辑下,忽视了企业的可持续性问题,也就是时间的问题,如果企业不可持续,时间对企业来说就是负担。果不其然,在一汽集团没能在2015年解决同业竞争的情况下,一汽夏利在2014~2018年主营业务每年连续亏损达10几亿,也就是说到2018年企业的价值已至少减少了60多亿,企业的价值就已经下降到不到30亿了。显然,不考虑企业的持续性问题,可能就会面临企业价值自我融化的问题,外部环境的变化或许难以预测,但企业的持续性是由其内部驱动因素决定的。企业的持续性有两个方面,一是企业的盈利,企业需要赚到钱,获得利润,才有存在的基础,如果企业没有了利润,就没有了存在下去的基础,特别对A股上市企业来说,持续不能盈利还有可能被退市;二是从更长时间来看,企业并不是为了短期的套利而存在,企业所追求的事业不会在短期内就结束,所以我们还需要关注企业的长期持续性问题,而驱动企业长期持续存在的必然有一些生产和销售之外的因素,这些因素就是优秀企业所具备的因素。

企业能够成长吗?成长是企业存在的目标,如果企业不想成长了,投资者也就没了投资的兴趣。而我们之所以投资于企业,不正是期望获得企业成长的收益吗企业的成长离不开“幸运且能干”五个字幸运,决定于企业的外部环境,外部环境好,企业就有了成长的基础;能干,是企业的自身驱动力,是企业成长的第一要素。所以,要回答企业成长的问题,我们需要从企业的外部环境和内部驱动力两个角度展开,外部环境是否友善,企业内部驱动力是否强劲,是企业成长中的核心问题。企业是一群人结合在一起,为了能够合力完成那些有价值的事情,而些有价值的事情正是资本市场里所追逐的“故事”,我们投资企业本质是支持企业家和员工能够完成他们的“故事”,带来企业的成长。但是,支撑企业成长的不能只有情怀和理想,还需要有资源,企业本就是各种资源的聚集承载体,企业的成长离不开资源的投入,所以我们不仅需要了解企业的目标在哪,还需要了解企业的资源在哪,特别是已有的资源投向了哪里,是否“好钢用在刀刃上”,企业的资源有没有用在企业的增长点上,以及企业有没有足够的资源来支持它的“故事”。

企业的风险了解吗?根据传统金融理论,对于那些无法通过风险分散、风险对冲或风险转移进行管理,且又无法规避、不得不承担的风险,投资者可以采取在交易价格上附加风险溢价,即通过提高风险回报的方式,获得承担风险的价格补偿。所以,企业的风险一般都将在企业的价格中有所体现。但理论上的价格补偿和现实中的价格补偿显然会不一样,也就是风险的定价不一定是有效的。高瓴资本的张磊说,风险投资,归根结底是一门为风险定价的生意,谁能掌握更全面的信息,谁的研究更深刻,谁就能赚到风险的溢价。我们投资上市企业,就必然承担着企业的风险,承担风险不是问题,问题是风险有没有被充分定价,获得足够的价格补偿。显然,在实际的投资市场中,企业风险的定价并不充分,因为投资者们对企业风险理解的深度不同,所以谁对企业风险理解越深刻,谁更有可能获得风险定价错误带来的投资收益。也正因为这样,我们需要对企业的风险有着深刻的了解。关于企业的风险,我们要懂得选择,选择好企业,远离差企业,不能寄希望于“浪子回头”同时,我们要懂得规避,规避那些存在陷阱的企业还有,对于那些选择投资的企业,我们就需要深刻了解那些不得不承担的风险,包括历史经营积累的风险,大都体现在资产项上,以及企业持续经营所面临的风险,大都体现在利润表上。

对于后三个问题的探讨,其实正是从持续性、成长性、风险性三个维度对企业展开研究,从而构成企业的研究框架。





作者的话

2017年底,我开始以子路夫为笔名在微信公众号深鲤(shenliyanjiu)上写一些企业研究的文章,主要分析一些上市公司的经营情况并形成观点,一是工作需要,二是督促自己能够对企业有一些深度的思考,而不是碎片化的信息堆砌。这类文章写多了,心里也慢慢生一些疑问,比如,企业研究到底是干什么,本质是什么;企业研究到底该怎么做,有没有套路。


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关于企业研究是干什么,首先需要知道企业研究的价值在哪,不了解价值在哪,就难有动力去把这个工作做好。回归企业研究的起点,我并不是在从事有关企业的理论研究工作,而是投资经理们安排的工作任务,我想我们做企业研究的目的是为了投资服务,为投资者服务是研究的起点,投资者的认可就是企业研究的价值那投资者在进行投资决策时最需要的是什么呢应该是依据,或者说理由,用依据和理由支撑决策,一方面用来说服自己和决策相关者,另一方面用来提高决策的可靠性和确定性。那这个依据和理由又来自哪里呢来自于知道的东西,不知道的东西不能成为依据和理由,这个知道的东西就是已知信息,知道的东西越多,依据和理由就会越充分所以企业研究首先要做的就是扩充已知信息,特别是有效信息。但仅仅知道有效信息也还不够,复杂不是解决问题的办法,简单才是解决问题的办法,所以我们还需要知道这些有效信息背后的逻辑、规律,并以此对未来或未知的事物进行预测和判断,进而构成决策的依据或理由。

显然,企业研究本质上是一项关于企业信息的工作,离开了信息,研究也就无从谈起。记得一位好朋友曾问过我,为什么自己对企业的观点总不如其他研究员有见地呢我想,大概率是因为你的信息量不够,或者你的信息不成系统从我的经验来看,你了解的东西越多,你的观点就会越容易引起共鸣。这里的观点就是企业研究的成果,企业研究的成果最终以观点的形成呈现,企业好不好,企业有没投资机会,这就是观点。而观点的价值并不在于其准确性,而在于其逻辑性,一般来说,信息量越多,逻辑性就会越强。所以,当你在进行企业研究的时候,如果困惑于没有观点,只能人云亦云,那就先从扩大信息的范围入手。当然,对信息的要求不仅在于数量,更重要的在于质量,因为你真正需要的是有效信息。

信息具备了,方能开始企业研究的第二阶段,寻求信息背后的逻辑和规律。所以,企业研究到底是在干什么呢企业研究是在围绕企业相关信息进行的工作,搜集信息,挖掘信息背后隐藏的东西,最终形成观点,就是企业研究。

本书的内容主要为自己对企业研究的一些思考,一是企业研究的逻辑,二是企业研究的框架。企业研究的逻辑,就是企业研究的思路规律,具体来说,就是要抓住重点,抓企业的主要矛盾,抓企业的核心要素,这个思路将贯穿企业研究的方方面面。企业研究的框架,就是企业研究的套路,流程,方法,就像捕鱼的网子,漏掉小的,逮住大的,才可以快速重复,不纠缠于企业的细枝末节,不漏掉企业的重大问题。


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内容试读


企业研究,就是把企业作为研究对象。我们可以把企业研究定义为:为调查和探讨某个企业问题,以企业为研究对象,通过有计划、有系统的信息搜集、分析和推理,获取解决问题所需知识的过程。

就二级市场投资来说,企业作为投资的对象,往往集中在上市公司,所需要调查和探讨的“某个企业问题”往往就是指企业的投资价值问题,“企业值不值得去投资”的问题,通常集中在企业的历史表现、现状真相以及未来趋势等方面。而所需要搜集、分析和推理的信息,来源于一切公开的、非公开的与企业相关的资料信息,如公告、新闻、相关机构或个人的报告

毫无疑问,在进行投资决策时,需要对企业的投资价值进行判断,我们需要借助相关知识,来提高投资决策的可靠性和确定性。而投资过程中的企业研究就是获取投资决策所需知识的过程。

本书所说的企业研究,均指企业的投资价值研究。

首先,我们需要知道在投资过程中,对于标的企业而言,需要调查和探讨的问题是什么。从问题出发,以目标为导向,从问题的角度去获取所需要的知识,从问题的角度去搜集整理已知信息,才有的放矢,如果不把问题明确好,而直接进入一种盲目的信息搜集和知识获取阶段,研究的效率就会大打折扣。

在二级市场投资过程中需要解决的问题往往与投资者的投资理念息息相关,因为不同的投资理念,其投资行为和投资决策就会存在差异,对于企业研究而言,需要解决的核心问题可能就会不一样。比如,成长型投资者,他们需要解决的核心问题是投资的企业是不是个成长型的企业,以成长为研究重点;对于价值型投资者来说,他们面临的核心问题是投资企业的价值有没有被低估,以企业估值为研究重点;而对于主题型投资者,他们的核心问题在于投资企业与主题或者热点的相关度到底有多少等等。但不管怎样的投资理念,企业的价值是相同的,企业是客观存在的,并不因投资者的投资理念不同而改变,企业研究的逻辑和框架仍旧可以是一致的,

问题提出来以后,很多时候还需要对问题进一步的细分,也就是把问题进一步拆分,把问题具体化。比如,如果投资的核心问题是寻找优秀的企业,就需要把问题进一步细分成:什么是优秀的企业优秀企业的表现特征是什么决定一个企业是否优秀的基本因素是什么?

优秀企业的表象,即表现特征,就是优秀企业表现出来的外部特征,可以通过外部观察到的,我们可以用感官来感知的东西,比如,企业的管理层和员工精神状态,企业的产品表现和使用情况,客户和供应商对企业的评价,等等。当然,通常感知的东西很难用具体的指标来衡量,难以数据化,因此就很难进行科学的比较研究。所以,我们需要尽可能把表象的东西指标化,用指标来衡量企业。具体来说,对企业而言,财务指标会是一个比较好的选择或者替代,可以在一定程度上展现企业的实际表现。可以说,企业的一切经营情况终归会在财务指标上有所反而优秀企业的基本因素,可以认定为优秀企业所具有的共同特征,从这些共同特征又可以推理得到优秀企业的驱动因素。

问题明确好以后,下一步需要做的是搜集信息,搜集与问题相关的信息,以及信息的整理、分析和推理



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